Unternehmensbewertung und Forecast – 2. Teil: Finanzanalyse

Von am 4. Oktober 2011 | 0 Kommentare »

Unternehmensbewertung bei High on Business

Für die folgenden Teile ist ein wenig Vorwissen im Bereich Buchführung/Betriebswirtschaft notwendig. Für unser Beispiel der Post AG zusätzlich IFRS, da die Post, so wie viele andere börsennotierte Unternehmen nach IFRS bilanziert.

 

Warum macht man also eine Finanzanalyse eines Unternehmens? Nun, wir haben uns bereit die Strategie des Unternehmens angeschaut, um ein Bild von der Lage des Unternehmens zu bekommen. Jetzt fehlt uns noch die Sicht auf das Zahlenwerk: Wie stark wirken sich unsere Ergebnisse der ersten Analysen auf die Finanzkraft eines Unternehmens aus? Ist das Unternehmen fähig sich auf neue Rahmenbedingungen einzustellen? Gibt es Entwicklungen in Umsatz/Gewinn/Kosten etc. die bedenklich sein könnten?

 

Ablauf unserer Finanzanalyse:

 

1. Daten sammeln

2. Daten analysieren

3. Daten bewerten

 

1. Daten sammeln

 

Bei börsennotierten Unternehmen sind, aufgrund der strengen Publizitätsvorschriften, meist ausreichend Informationen vorhanden. Gerade bei kleineren Kapitalgesellschaften ist dies leider oft nicht der Fall. Hier können die Analysen eben nur auf den verfügbaren Daten gemacht werden. Eine Anlaufstelle ist hier wieder das Internet (z.B. jusline.at) oder das Firmenbuch. Sollten auch hier keine Informationen gefunden werden, bleibt noch der Weg über den KSV, so kann zumindest die Verbindlichkeitenstruktur analysiert werden.

Wenn Daten aus Datenbanken bezogen werden, muss man, wie im Teil 1 bereits erläutert, mit gewissen Bereinigungen rechnen, die von den Ergebnissen der publizierten Jahresberichte abweichen.

 

Bei unserem Beispiel, der Post AG, macht es Sinn sich die Jahresabschlüsse, sowie Quartalsabschlüsse durchzuschauen, und die Daten einfach zu übertragen (Achtung: viel Arbeit, dafür aber sehr genau und detailliert!). Ein Excel File mit der weitreichenden (!) Datensammlung ist diesem Artikel angehängt.

 

2. Daten Analysieren

Hat man nun eine Datenbasis, kann man anfangen die Daten in Bezug zueinander zu setzten. Einfache Beobachtungen wie die Entwicklung des Eigenkapitals, der Verschuldungsgrad, Gearing, Umsatzerlöse, Margen etc. können leicht im Zeitablauf analysiert werden. Je nach Unternehmen/Segment machen gewisse Analysen Sinn: Bei einem Internet Start-Up macht es wenig Sinn sich das Anlagevermögen anzusehen, da dieses kaum vorhanden sein wird. Umsatzerlöse und Margen machen da mehr Sinn.

Bei unserem Beispielunternehmen wollen wir einige Analysen vorstellen:

Grobüberblick: Umsatz, Kosten, Bottom-Line

 

Die Entwicklung der Umsatzerlöse (für alle drei Segmente zusammen) zeigt einen starken Zuwachs von 2006 auf 2007. Im Jahr 2006 ist die Post AG an die Börse gegangen. Ab 2007 sind die Umsatzzahlen relativ konstant.

Der Gesamtaufwand ist im Jahr 2006 erheblich gestiegen. Seit 2008 sinken die Kosten leicht. Dies ist auf Einsparungen, vor allem im Zuge die Finanzkrise, zurückzuführen.

Ziehen wir Aufwendungen, Steuern und das Finanzergebnis von den Umsatzerlösen ab, erhalten wir den Gewinn nach Steuer. Der Einbruch im Jahr 2009 sind nicht direkte Aufwendungen (siehe Chart oben), sondern müssen durch hohe Firmenwertabschreibungen / Impairments, aufgrund der Finanzkrise durchschlagen.

Segmentanalyse: Hier das Mail Segment

Wenn wir uns nun die Herkunft der Ergebnisse ansehen (es handelt sich ja um die konsolidierten Ergebnisse der drei Segmente), sehen wir gleich, dass  das Mail Segment den Großteil des Ergebnisses ausmacht (fast 60%). Daher wollen wir uns an dieser Stelle näher mit dem Mail Segment beschäftigen. Für die anderen Segmente wäre eine Analyse dann gleich durchzuführen.

 

Profitabilität und einige Kennzahlen

Die Umsätze des Segmentes teilen sich in primär in Internal und External Sales. “External” sind Verkäufe an Kunden, “Internal” müssen dementsprechend über interne Verrechnungspreise innerhalb des Unternehmens zustande kommen. Die Umsätze des Segmentes sind in den letzten Jahren durchgehend relativ konstant zwischen 1,4 und 1,5 Mrd. € pro Jahr. Diese Umsätze (die External Sales) stammen wiederum aus 3 verschiedenen Quellen: 1. Briefgeschäft, 2. Direct Mail und 3. Infomail. Die Daten wollen wir uns dann näher im nächsten Teil anschauen, da wir aus diesen dann das Business Model bauen wollen. Also noch ein wenig Geduld.

 

Aus den Umsätzen kann die Post im Mail Segment eine EBIT Marge von 15-20% vorweisen. Unterm Strich verdient die Post um die 250Mio € aus dem Segment. Die EBITDA Marge liegt, je nach Jahr, 2-3% über der EBIT Marge. Die EBITDA Marge ist vor allem durch die Firmenwertabschreibungen ein wenig volatil im Zeitraum der Finanzkrise.

Als größter Kostenblock in diesem Segment sind eindeutig die Personalkosten zu identifizieren. In den Berichten sind die Personalkosten leider nicht explizit auf Segmentebene angegeben, jedoch mit rund 15.000 Mitarbeitern kann man mit einfacher Division (durch Group Ebene) schon gute Schätzung abgeben. Das Problem ist nicht unbedingt die Höhe, aber vielleicht die Abbaubarkeit dieser Kosten. Man kann nicht schnell Personalkosten zurückfahren, schon gar nicht die Post AG. In turbulenten Zeiten ist dies nicht unbedingt eine Stärke.

Investitionen variieren stark von Jahr zu Jahr und neben fixen Investitionen (Maschinen, Anlagen) von rund 20-30Mio€ jährlich (Achtung: Schätzung!) schlagen sich (z.B. im Jahr 2007) auch Firmenkäufe nieder. Vergleicht man nun die Investitionen ins AV (Maschinen, Anlagen) mit der Abschreibungsquote sieht man eine gute Investitionsdeckung. Sprich: Das Geld was investiert wird entspricht annähernd den Abschreibungen.

 

Aktienkursanalyse: Total Shareholder Return

Vielleicht eher für Investoren interessant ist die Aktienkursanalyse oder umfassender: der Total Shareholder Return. Also ein kleiner Einblick. Der Total Shareholder Return zeigt die Rendite für den Anteilsinhaber der Post AG Aktie. Als Zeitraum wählen wir einen langfristigen Horizont: seit dem IPO im Mai 2006 und März 2011. Als Investor in das Papier gehört natürlich nicht nur die Kurssteigerung (bzw. Verlust) in dieser Zeit zu den Gewinnen, sondern auch die ausgezahlte Dividende. Hier werden wir gleich sehen, dass die Österreichische Post gerade durch die Dividende glänzt.
Der Kurs ganz allgemein und im Vergleich mit der Peer Group


Nachdem das Geschäftsmodell der Post AG nicht unbedingt die große Wachstumsfantasie weckt (wie denn auch?) muss die Aktie also als Dividenden-Aktie etwas bieten können. Beim Börsengang 2006 sind mit Sicherheit einige Fantasien bezüglich Ost-Expansion geweckt worden. Diese sind aber nicht in dem Ausmaße ergebniswirksam geworden (deshalb auch ein starker Abwärtstrend nach dem Höhepunkt von rund 40€). Trotz der Finanzkrise ist der Kurs aber zumindest relativ stabil um die 20€ geblieben, und nur kurzzeitig unter den Ausgabepreis von 19€ gesunken. Vorallem im Vergleich zur Peer Group und dem Euro Stoxx Transportation hat die Post während der Krise hervorragend performed. Nach der Krise, wo die Peer Group wieder stark zulegen konnte, hat die Post eher schwach performed. Die Frage die sich nun stellt, warum ist das so?
Wenn wir die Dividendenzahlungen in Betracht ziehen sehen wir gleich woran das liegen könnte: neben den regulären Dividendenzahlungen kamen 2007 und 2008 noch Sonder Dividenden hinzu, um Kursverluste auszugleichen. Das Payout Ratio (was vom Gewinn ausgeschüttet wird) wurde mit rund 75% vorgesehen. Tatsächlich liegt der Wert sogar noch höher (wenn man die Sonderdividenden noch hinzuzählt auch über 130%!). Die Dividendenrendite mach das Papier als erst so interessant. Wenn man nun die Kurssteigerungen + Dividenden + Sonderdividenden zusammenzählt ergibt sich ein TSR von rund 70% (Zeitraum: IPO – März 2011). Das ist bei weitem besser als die Peer Group und sicher besser als ein Sparbuch!
In wie weit dieser Kurs fortgesetzt werden kann, bleibt offen. Es kann nicht der Weg sein, mehr auszuschütten als verdient wird, da dies langfristig die Substanz aufzehrt.

 

3. Daten bewerten

 

Was können die gewonnenen Daten nun interpretiert werden, und wie können wie diese nun für unseren nächsten Schritt, das Business Modell nutzen?
Im Mail Segment haben wir uns schon ein recht gutes Bild machen können, vor allem wie das Unternehmen Geld verdient. Der immer schwächer werdende Briefmarkt wird uns auch weiterhin beschäftigen, da wir in den nächsten Schritt Aussagen über dessen Rückgang treffen werden müssen.
Prinzipiell haben wir gesehen, dass das Mail Segment recht stabil läuft. Einzig die hohen Impairments (Firmenwertabschreibungen) schlagen sich auf das Ergebnis durch und sind recht volatil. Die Probleme, die wir in der Strategieanalyse gesehen haben, haben wir auch im Zahlenwerk finden können

Ausblick: Im nächsten Teil werden wir uns dem Business Model widmen. Wir brauchen ein Rechenschema in einer Art Werttreiberbaum, mit der wir das Ergebnis der Post AG nachrechnen bzw. im weiteren Schritt prognostizieren können.

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Kategorie: AllgemeinFinanceUnternehmensbewertung

Über C. Michael Hofbauer

C. Michael Hofbauer ist ein junger Unternehmer voller Ideen, der es liebt Unternehmen am Markt erfolgreich zu positionieren und Kunden zu begeistern. Der perfekte Autor für diesen Blog also. mehr über C. Michael Hofbauer

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